產(chǎn)出序列作為一個時間序列可以分解為趨勢項和周期項，其中趨勢項表征長期經(jīng)濟增長，周期項表征短期經(jīng)濟波動，二者構成了宏觀經(jīng)濟學研究的兩大主題。本篇報告我們以短期經(jīng)濟波動的分析框架為主體，分別研究了宏觀經(jīng)濟思想的演變、政策分析常用的模型、短期經(jīng)濟波動的分析框架、宏觀經(jīng)濟管理的政策選擇以及2019年宏觀經(jīng)濟形勢和政策前瞻五個方面。具體如下：
■宏觀經(jīng)濟思想的演變大致經(jīng)歷了古典主義、凱恩斯主義、貨幣主義、新古典主義(包括RBC模型)、以及隨機動態(tài)一般均衡模型(DSGE，新凱恩斯主義與RBC的綜合)。古典主義認為供給會自動創(chuàng)造需求，市場通過價格調節(jié)來達到均衡，主張自由放任的政策。作為對古典主義的反駁，凱恩斯主義的核心觀點是有效需求不足，商品價格和工資存在剛性，并不能有效的調節(jié)市場實現(xiàn)均衡，政府的干預政策是有效的。貨幣主義堅持經(jīng)濟自由主義，反對國家過多干預，在采取貨幣政策時，實行單一規(guī)則的貨幣政策。新古典主義是建立在貨幣主義和理性預期學派發(fā)展起來的，可以分為貨幣經(jīng)濟周期學派和實際經(jīng)濟周期學派。貨幣經(jīng)濟周期學派認為未預期到的貨幣因素是經(jīng)濟波動的根源，政府的政策大多是無效的。實際經(jīng)濟周期學派(RBC)主要分析技術沖擊的影響，認為經(jīng)濟波動的根源在于技術革新等實際沖擊。DSGE模型是RBC方法論在現(xiàn)實問題中的運用，是新凱恩斯主義者整合了RBC的研究方式與新凱恩斯主義研究焦點的結果，認為政策是基本有效的。
■宏觀政策分析常用的模型包括國民收入決定模型、IS-LM模型、AD-AS模型以及IS-LM-BP模型。國民收入決定模型是建立在商品市場均衡的基礎上，認為產(chǎn)出等于消費需求、投資需求和政府支出需求三者之和。IS-LM模型是商品市場與貨幣市場同時達到均衡時的國民收入和利率組合，是分析貨幣政策和財政政策常用模型。AD-AS模型在此基礎上引入物價因素和勞動力市場均衡，建立了商品市場、貨幣市場和勞動力市場均衡，是分析總需求和總供給政策的重要模型。IS-LM-BP模型是在商品市場和貨幣市場均衡的基礎上引入外匯市場均衡，是開放條件下分析貨幣政策和財政政策的重要模型。我們分別分析了固定匯率制度和浮動匯率制度下，資本完全流動、資本不完全流動以及資本完全不流動六種情形下財政政策和貨幣政策的有效性。
■對于短期經(jīng)濟波動，我們主要基于國民收入恒等式從需求端分析國民收入構成的具體變化，也即消費、投資與凈出口。我們首先簡要介紹其相關理論，然后分析了在現(xiàn)實運用中如何觀察相關指標以及變化的影響因素。消費是GDP中最為平穩(wěn)的，常用的兩個觀測指標是社會消費品零售總額和最終消費支出。在社會零售品總額不同行業(yè)結構占比中，汽車類、石油及制品類、房地產(chǎn)類、以及吃穿用必需品類占比較高。資本形成總額包括固定資本形成總額和存貨增加兩部分。固定資產(chǎn)投資主要包括制造業(yè)投資、基礎設施建設投資和房地產(chǎn)投資。其中房地產(chǎn)投資主要包括土地購置費用和建安支出。
制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資屬于順周期，基礎設施投資屬于逆周期，是政府穩(wěn)增長的重要手段。凈出口是除投資外另一項影響經(jīng)濟波動的重要來源。其中，出口主要受外需、產(chǎn)品競爭力和匯率的影響，進口主要受內需和匯率的影響，二者都會受到全球貿易氛圍如貿易摩擦的影響。海關發(fā)布的月度貨物貿易系列數(shù)據(jù)是判斷外貿走勢的主要指標，貨物貿易數(shù)據(jù)相對比較詳實。
在衡量物價方面，最常用的兩個指標是居民消費價格指數(shù)(CPI)和工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)。CPI是度量一定時期居民消費商品和服務價格水平變動的相對數(shù)，通常分為食品價格和非食品價格兩大類。通常選取如下三個模型對CPI進行預測：一是基于豬周期、進口價格和M1三個因素建立協(xié)整模型；二是基于CPI環(huán)比周期性的“環(huán)比均值法”；三是依靠產(chǎn)出缺口對CPI的趨勢進行預測。PPI是從工業(yè)品角度衡量物價的一個重要指標，大致可以分為生產(chǎn)資料和生活資料兩類。PPI對CPI的傳導受到多重因素的影響， PPI的變化并不一定全部傳導到CPI.GDP平減指數(shù)是衡量整體物價水平變化的指標，基本可以看作PPI與CPI的加權平均。
■宏觀經(jīng)濟管理政策分為需求管理政策和供給端結構性改革政策。宏觀需求管理的目的是通過宏觀經(jīng)濟政策影響需求總量，使現(xiàn)實經(jīng)濟增速同潛在經(jīng)濟增速保持一致，偏重短期，追求快速見效但效果一般短暫；供給端結構性改革主要解決長期潛在經(jīng)濟增長速度下降問題，其目的在于激活或者提高各類生產(chǎn)要素的活力，見效慢但效果持久。宏觀需求管理政策主要包括貨幣政策和財政政策，其中貨幣政策主要包括價格型貨幣政策、數(shù)量型貨幣政策、匯率政策和宏觀審慎監(jiān)管政策；財政政策主要包括稅收調節(jié)和財政支出，涉及到一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算和社會保險基金預算“四本賬”。供給端政策側重結構性改革，但二者并非是相互對立矛盾，而是應該協(xié)調使用。
■2019年中國宏觀經(jīng)濟仍將面臨下行壓力，外貿、投資、消費層面整體均將呈現(xiàn)不同程度的走弱：中美互加關稅對貿易順差的負面影響將逐漸顯現(xiàn)；制造業(yè)投資借力環(huán)保設備更新的上行動力難以維持，房地產(chǎn)開發(fā)投資在失去土地購置費用支撐之后逐漸呈現(xiàn)低迷態(tài)勢，基建投資依托財政發(fā)力的改善可能獨木難支；消費增速將受到石油制品消費的拖累，房地產(chǎn)與汽車消費增速或已見底，但難以扭轉消費的整體頹勢。與此同時，物價指標搭配也體現(xiàn)出經(jīng)濟短期衰退的特征：CPI中樞將由于翹尾因素的抬升與食品價格的推動而回升至2.2%左右，但整體走勢仍屬溫和；PPI則將受到大宗商品價格弱勢的拖累而延續(xù)回落趨勢，全年將回落至-1.0%左右，下半年將大概率出現(xiàn)工業(yè)品價格的通縮，PPI-CPI裂口將在2019年重新由正轉負?？傮w上，2019年名義經(jīng)濟增速將由2018年的9.5%左右降至8.2%左右，經(jīng)濟下行壓力將進一步增大。
貨幣政策具體的預測則包括：第一，2019年可能有3-4次降準。降準一方面可以在外匯占款持續(xù)負增長的背景下為金融體系補充基礎貨幣，另一方面也可以緩解影子銀行體系收縮導致的流動性短缺，可謂一舉多得；第二，2019年中國央行在下調存貸款基準利率方面可能會依然謹慎，既可能維持基準存貸款利率不變，也可能降息的次數(shù)顯著低于降準的次數(shù)；第三，央行依然會進行積極的公開市場流動性操作，且流動性操作(OMO、SLF、MLF)的相關利率可能進一步下調。
財政政策具體的預測則包括：第一，2019年官方赤字率可能有所上調，突破3%的長期門檻；第二，2019年中國政府可能會繼續(xù)下調企業(yè)增值稅稅率兩個百分點左右，對于中小企業(yè)的優(yōu)惠力度可能更大；第三，2019年中央政府的財政支出可能顯著增加，在基礎設施投資方面的支出力度有望增大；第四，2019年中央政府可能會進一步調控地方政府專項債的額度，鼓勵地方政府通過發(fā)行專項債來穩(wěn)定基礎設施投資增速。
產(chǎn)出序列作為一個時間序列可以分解為趨勢項和周期項，其中趨勢項表征長期的經(jīng)濟增長，周期項表征短期的經(jīng)濟波動，二者構成了宏觀經(jīng)濟學研究的兩大主題。本篇報告我們主要探究短期經(jīng)濟波動的分析框架。研究短期經(jīng)濟波動主要關注三個重要指標：增長率、失業(yè)率和通貨膨脹率，三者是緊密聯(lián)系的。其中，增長率和失業(yè)率之間是通過奧肯定律聯(lián)系；失業(yè)率和通貨膨脹率是通過菲利普斯曲線聯(lián)系，本質上也是總供給曲線；增長率和通貨膨脹率是通過總需求曲線聯(lián)系。
接下來本篇報告主要分為五個部分，第一部分簡要總結宏觀經(jīng)濟思想的演變；第二部分介紹宏觀經(jīng)濟政策分析常用的模型；第三部分分析經(jīng)濟短期波動和通貨膨脹的分析框架；第四部分為如何進行宏觀經(jīng)濟管理的政策選擇；第五部分為對2019年宏觀經(jīng)濟形勢和相關政策的前瞻。
宏觀經(jīng)濟思想的演變大致經(jīng)歷了古典主義、凱恩斯主義、貨幣主義、新古典主義(包括RBC模型)、以及隨機動態(tài)一般均衡模型(DSGE，新凱恩斯主義與RBC的綜合)。下面我們主要總結各個宏觀經(jīng)濟思想的主要觀點和政策主張。
第一，市場具有自發(fā)調節(jié)的功能，價格是由供給和需求相互作用決定，反過來價格也會影響供給和需求。商品價格使商品市場達到均衡，工資調節(jié)勞動力市場均衡，利息調節(jié)資金市場均衡。在市場機制下，整個社會的供給和需求達到均衡。第二，供給會自發(fā)的創(chuàng)造需求。任何人從事生產(chǎn)都是為了消費或銷售；銷售則是為了購買對他直接有用或是有益于未來生產(chǎn)的某種其他商品。所以一個人從事生產(chǎn)時，他要不是成為自己商品的消費者，就必然會成為他人商品的購買者和消費者。人們的消費是無限的，只要能夠生產(chǎn)出來就一定會有消費，整個社會不存在長期的全面生產(chǎn)過剩。第三，利率會自發(fā)的調節(jié)儲蓄和投資使得儲蓄投資均衡。國民收入由總供給決定，強調投資的利息率彈性，這種彈性保證了供求的自動維持，因此政府對經(jīng)濟的干預是沒有必要的。具體如下：
S(r)-I(r) 等于供過于求缺口，當儲蓄大于投資時，利息率將下降，投資增加，儲蓄降低，直至投資等于儲蓄，經(jīng)濟供求平衡，政府沒必要干預經(jīng)濟。但1929-1933年發(fā)生的大蕭條宣告自由放任不干預政策的破滅。
凱恩斯(1936)認為大蕭條主要是由于“由資本邊際效率的周期變化所引起的”投資支出水平的急劇下降和與此相關的反映總需求不足的嚴重“非自愿”失業(yè)所造成的。作為對古典主義的反駁，其核心觀點是有效需求不足，商品價格和工資存在剛性，并不能有效的調節(jié)市場實現(xiàn)均衡。
總需求是供給的增函數(shù)，當總需求等于總供給時，均衡產(chǎn)出水平不一定是實現(xiàn)了充分就業(yè)的產(chǎn)出水平。如果均衡產(chǎn)出小于充分就業(yè)時的產(chǎn)出水平，總需求不會自動增加，失業(yè)也不會自動消失。通過政府開支增加(擴張的財政政策)，總需求增加，從而使新的均衡產(chǎn)出水平等于充分就業(yè)時產(chǎn)出水平，這就是凱恩斯需求管理的理論基礎。
導致有效需求不足的因素主要包括：第一，邊際消費傾向遞減。消費是由收入決定，但由于邊際消費傾向的存在，消費的增加小于收入的增加，而且隨著收入的增加，消費的邊際增加也在降低；第二，資本邊際效率遞減。投資主要受企業(yè)家“動物精神”驅動，具有較高的波動性，而且投資的邊際產(chǎn)出是隨著投資的增加而遞減；第三，流動性偏好。居民的流動性偏好源于持有貨幣的交易動機、謹慎動機和投機動機，居民對流動性的偏好進一步導致消費和儲蓄的不足。因此采用宏觀政策刺激總需求是有效的，但由于經(jīng)濟中可能存在流動性陷阱，導致無論增加多少貨幣，居民也不會增加消費，企業(yè)也不會增加資本投資，財政政策比貨幣政策更加有效。
貨幣主義的主要觀點如下：第一，由貨幣流通方程MV=PY可知，貨幣供應量是引起名義國民收入變化的主要原因；第二，在短期內，貨幣供應量主要影響產(chǎn)量，部分影響物價；但在長期內，實際產(chǎn)量完全由非貨幣因素，如勞動力、資本、技術等因素決定，貨幣供應量只影響物價水平；第三，經(jīng)濟體系本質是穩(wěn)定的，在市場機制作用下，經(jīng)濟可以在自然失業(yè)率下達到穩(wěn)定均衡。凱恩斯主義的財政政策和貨幣政策不可能把失業(yè)率降至自然失業(yè)率以下，是導致經(jīng)濟不穩(wěn)定和通貨膨脹的主要根源。
因此，貨幣主義堅持經(jīng)濟自由主義，反對國家過多干預，認為市場經(jīng)濟是實現(xiàn)資源分配最有效的方式，國家除了管貨幣之外，其它干預越少越好。在采取貨幣政策時，實行單一規(guī)則的貨幣政策，即公開宣布一個在長時期內固定不變的貨幣供應量年增長率，這一增長率應與實際國民收入預計在長期內會有的增長率大體一致，以保持基本穩(wěn)定的物價水平。
新古典主義是在20世紀70年代興起，建立在貨幣主義和理性預期學派發(fā)展起來的。新古典主義存在如下四個基本假設：第一，理性預期。理性預期具有無偏性、預期的準確性在現(xiàn)有的信息條件下不可能再提高以及預期的誤差是序列不相關的三個特點。第二，市場出清。價格可以靈活的調整，所有的市場都可以迅速的出清。第三，總供給假說。只有當實際價格水平的變化和人們的預期不一致時，實際產(chǎn)出才會變化。第四，自然率假說，包括自然失業(yè)率和自然產(chǎn)出率。短期內經(jīng)濟主體的預期會出現(xiàn)誤差，產(chǎn)出會偏離自然率水平。
新古典主義主要可以分為貨幣經(jīng)濟周期學派和實際經(jīng)濟周期學派。貨幣經(jīng)濟周期學派認為政府改變總需求的政策會被公眾預期到，由于對通脹的預期總供給曲線會隨著總需求曲線的提高而提高，抵消總需求對產(chǎn)出的影響，預期到的貨幣沖擊只會影響價格而不影響實際產(chǎn)出；如果未被預期到，來自貨幣的沖擊會對產(chǎn)出和就業(yè)產(chǎn)生影響。因此，貨幣因素是經(jīng)濟波動的根源，政府的政策大多是無效的。
實際經(jīng)濟周期學派(RBC理論)主要分析技術沖擊的影響，認為經(jīng)濟波動的根源在于技術革新、新產(chǎn)品開發(fā)等實際沖擊。RBC理論將經(jīng)濟波動看作是理性的個人決策者面臨預期外沖擊時做出的理性選擇，包含了動態(tài)一般均衡方法的一切根本要素，是隨機動態(tài)一般均衡模型的開端。RBC模型的主要框架：(1)強調微觀基礎，居民追求效用最大化，企業(yè)追求利潤最大化；(2)采用一般均衡分析，各部門之間存在相互作用；(3)外在沖擊是一個隨機動態(tài)過程，個人行為是跨期理性決策。
新凱恩斯主義在堅持凱恩斯主義的基礎上，吸納了理性預期、自然失業(yè)率等概念，以增強理論的微觀基礎。新凱恩斯主義堅持凱恩斯主義的如下幾個觀點：第一，市場非出清；第二，經(jīng)濟中存在周期性波動，這不利于整個經(jīng)濟系統(tǒng)的穩(wěn)定；第三，存在有效需求不足，逆周期的宏觀經(jīng)濟政策是有效的。
新凱恩斯的“新”之處在于更加注重微觀機制基礎，強調工資粘性和價格黏性而非剛性。工資粘性來源于合同的長期性、效率工資理論以及工會的談判能力，價格粘性來源于菜單成本以及市場的不完全性。當存在工資粘性和價格粘性時，短期的總供給曲線向上傾斜(價格剛性時，總供給曲線是一條垂直線)，具體機制如下：第一，存在工資粘性時，未預期到的價格水平下降會提高實際工資，企業(yè)成本增加，產(chǎn)量降低；第二，當存在價格粘性時，未預期到價格水平的下降，企業(yè)產(chǎn)品價格不能立即調整，企業(yè)無法銷售所有產(chǎn)品，降低產(chǎn)量。由于短期供給曲線向上傾斜，貨幣政策的變化在短期會影響產(chǎn)量。在中長期內，市場預期發(fā)生調整，市場均衡調整到自然失業(yè)率水平，貨幣變化完全轉化為價格水平變化，貨幣短期非中性但在中長期是中性的。
RBC是DSGE模型的開端，存在如下缺陷：第一，以瓦爾拉斯的完全競爭一般均衡為框架，忽視商品、金融市場的不完全性；第二，沒有考慮到價格和工資存在粘性，這樣財政政策和貨幣政策無法發(fā)揮作用；第三，未考慮經(jīng)濟主體之間的異質性，如居民的風險偏好存在異質性，廠商存在中間商和最終產(chǎn)品生產(chǎn)者差異，也未考慮經(jīng)濟主體的理性有限。DSGE模型是RBC方法論在現(xiàn)實問題中的運用，是新凱恩斯主義者整合了RBC的研究方式與新凱恩斯主義研究焦點的結果。
二者的結合帶來如下新變化：第一，短期分析和長期分析有機結合，經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動可以在一個具有內在統(tǒng)一性的模型里分析；第二，總供給和總需求有機結合，財政政策和貨幣政策得到重視；第三，引入效用因素，便于進行規(guī)范分析。但依然存在如下不足：第一，企業(yè)部門定價機制的假定過于粗糙；第二，從微觀到總量的加總存在問題；第三，沖擊的假定都是外生的，較難模擬經(jīng)濟體的內在關系和傳導機制；第四，金融市場和金融摩擦的引入還有待推進。
國民收入決定模型是指在在一個封閉的產(chǎn)品市場上，需求主要是由消費、投資、政府支出三部分構成，供給也即產(chǎn)出，當產(chǎn)品市場上達到均衡時，供給和需求相等。也即產(chǎn)出等于消費、投資、和政府支出三者之和，Y=C+I+G。也可以理解為在短期產(chǎn)品市場上，消費需求、投資需求、政府支出需求的大小決定了產(chǎn)出的多少。此外，我們還可以從投資和儲蓄的角度考慮產(chǎn)品市場均衡，產(chǎn)品市場的均衡要求投資等于儲蓄(私人儲蓄和公共儲蓄之和)，這也是產(chǎn)品市場的均衡條件被稱為IS關系的原因。
IS-LM模型是在上述商品市場均衡的基礎上引入貨幣市場均衡。IS曲線上的點代表著產(chǎn)品市場均衡時的國民收入和利率組合，LM曲線上的點代表著貨幣市場均衡時的國民收入和利率組合，IS 曲線和 LM曲線的交點代表著產(chǎn)品市場與貨幣市場同時達到均衡時的國民收入和利率組合。通常來講，財政政策主要反映在IS(投資儲蓄)曲線的變動情況，而貨幣政策的實施主要反映在LM(貨幣供求)曲線的變動情況。IS-LM模型的綜合分析有助于理解財政政策和貨幣政策在宏觀經(jīng)濟運行過程中的作用方式和效果。但IS-LM模型沒有考慮價格的因素。
AD-AS模型是在IS-LM模型的基礎上引入勞動力市場均衡和物價因素，用來分析總需求和總供給關系，也被稱為總需求總供給模型?？傂枨笄€AD是根據(jù)IS曲線和LM曲線推導的，表示產(chǎn)品市場和貨幣市場同時均衡時國民收入與價格水平之間的對應關系?？偣┙o曲線AS 是由勞動力市場上的均衡得到的，AS 的垂直部分表示充分就業(yè)，傾斜部分表示存在失業(yè)。根據(jù) AD-AS 模型，如果政府通過政策刺激總需求 AD不斷擴大，則國民收入也會相應增加，并最終接近或實現(xiàn)充分就業(yè)。如果經(jīng)濟已經(jīng)達到充分就業(yè)水平，再繼續(xù)擴張總需求的結果只能是物價上漲。
IS-LM-BP模型是研究開放條件下的商品市場、貨幣市場以及外匯市場均衡，可以用來分析開放環(huán)境下的財政政策和貨幣政策的作用機制和政策效果。該模型在表示產(chǎn)品市場的IS曲線和表示資本市場的LM曲線基礎之上，增加了表示國際收支平衡的BP曲線(Balance of Payments)。BP曲線的形狀與資本管制的狀態(tài)有關。在資本完全流動狀態(tài)下，BP曲線是一條水平線，國內利率和國外利率相等；在資本不完全流動狀態(tài)下，BP曲線是一條斜向上的曲線；在無資本流動的情況下，BP曲線是一條垂直于橫軸的直線。根據(jù)匯率制度的不同以及資本管制強度的不同，IS-LM-BP模型大致具有六種情形，在不同的情形下，貨幣政策和財政政策的效果也有所不同。
AD-AS模型可以較好的用來分析宏觀經(jīng)濟來自需求管理政策和供給政策沖擊的影響。金融危機之后，我國采取了強刺激的政策用來穩(wěn)增長，一方面對基礎設施大規(guī)模的投資，另一方面大力鼓勵房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)投資增長速度由2009年初的零，飆升到2010年初的近40%。隨著房價的飆升，我國開始加強房地產(chǎn)調控，房地產(chǎn)投資也開始放緩。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展極大帶動了上游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2010年以后隨著房地產(chǎn)投資增長的下跌，鋼鐵、煤炭、化工等領域出現(xiàn)嚴重產(chǎn)能過剩。房地產(chǎn)投資增速的下行給中國經(jīng)濟帶來嚴重的下行壓力。
面對嚴重產(chǎn)能過剩，如何提振經(jīng)濟增長？一種做法是：“關、停、并、轉”，用減少產(chǎn)能的辦法來消滅過剩產(chǎn)能。通過淘汰僵尸企業(yè)，減少產(chǎn)量，PPI就有可能回升、企業(yè)生產(chǎn)效率將會得到提高。另一種做法是通過擴張性的財政、適度的貨幣政策，用刺激有效需求的辦法來消滅過剩產(chǎn)能。
我們通過AD-AS模型來分析上述做法的影響，假設AD-AS模型的原始均衡點為(P0 ，Y0)。前一種做法就是我們的供給測改革，表現(xiàn)為AS曲線向左移動，需求曲線不發(fā)生移動，新的均衡點為(P1 ，Y1)。供給側改革通過壓縮產(chǎn)能，關閉中小企業(yè)，導致產(chǎn)量縮減，物價出現(xiàn)上行(主要表現(xiàn)為PPI的上行)，但由于沒有新的增長引擎的出現(xiàn)，經(jīng)濟下行壓力進一步增大。第二種做法屬于需求管理政策，即我們在實施供給側改革的同時，加強需求管理。表現(xiàn)在AD-AS模型中，AS曲線和AD曲線同時移動，新的均衡點為(P2 ，Y2)，物價在大幅上行的同時，也可以減緩經(jīng)濟下行壓力。對經(jīng)濟下行壓力減緩的力度取決于需求政策和供給側政策各自的力度。
供給側改革與需求管理政策并不矛盾，需求管理政策可以在短時間內恢復經(jīng)濟增長，為結構性改革爭取時間，但需求管理難以提高企業(yè)的生產(chǎn)效率。即便經(jīng)濟增長恢復，除非需求結構得到改善，也未必能保證未來經(jīng)濟增長的可持續(xù)性。同樣，如果只有供給側改革，雖然有助于行業(yè)出清和企業(yè)結構性改善，但缺乏需求的支撐，經(jīng)濟下行壓力會加大，物價也很難企穩(wěn)。
蒙代爾基于對開放經(jīng)濟下政策有效性的研究提出了不可能三角理論，即資本自由流動、固定匯率制度和貨幣政策獨立不能同時實現(xiàn)。也即是說，任何一個國家在資本自由流動的情況下，匯率穩(wěn)定與貨幣政策獨立性只能選擇其中一個。這對我國當前的現(xiàn)實具有重要的指導意義：
從基本面來看，當前我國人民幣兌美元匯率存在持續(xù)的貶值壓力，市場上關于人民幣是否破“7”的討論也甚囂塵上。我國人民幣采取以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，但在當前基本面存在持續(xù)貶值壓力的背景下，穩(wěn)定人民幣不破7或者破7之后維持人民幣在7附近波動而不是任其自由貶值，都可大致看作匯率穩(wěn)定。我國的資本賬戶雖然沒有完全開放，但隨著金融市場尤其是債券市場的不斷對外開放，外資進入中國市場也相對容易，這就決定了我國的貨幣政策相對獨立。所以，面對當前的經(jīng)濟下行壓力，我國雖然采取寬松的貨幣政策，但掣肘于人民幣匯率的穩(wěn)定和中美利差的不斷收窄，寬松的力度一直相對有限。
事實上，央行行長易綱在12月13日的論壇發(fā)表專題演講也提到，貨幣政策要兼顧內外部均衡。當前中國經(jīng)濟處于下行周期，需要一個相對寬松的貨幣條件，這就是內部均衡；但寬松的貨幣條件必須考慮外部均衡，也不能太寬松了，因為如果太寬松，利率太低，會影響匯率，要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。近期央行強調流動性要“合理充裕”，既要充裕又不能過度充裕，恰恰反映了當前貨幣政策在平衡多個目標，尤其是穩(wěn)增長和穩(wěn)匯率的處境。根據(jù)蒙代爾的政策指派理論，貨幣政策應該主要用于實現(xiàn)外部均衡，財政政策應該主要用于實現(xiàn)內部均衡，只有將財政政策和貨幣政策搭配使用才能夠達到內外均衡。因此，下一階段在不改變匯率制度的前提下，我國應該加大積極的財政政策力度用來實現(xiàn)穩(wěn)增長。但我們認為，對于中國這樣一個大國，保持貨幣政策獨立性的重要性要高于穩(wěn)定匯率的重要性，與其放棄貨幣政策獨立性來實現(xiàn)匯率穩(wěn)定，不如順基本面而為，實現(xiàn)匯率的自由浮動或者進一步增加收盤價在人民幣定價機制中的權重。
對于短期經(jīng)濟波動，我們主要基于國民收入恒等式從需求端分析國民收入構成的具體變化。根據(jù)Y=C+I+(X-M)+G可知，國民收入主要包括消費、投資、凈出口和政府購買，其中政府購買為外生變量，取決于政府政策。自2012年開始，消費對GDP的貢獻開始超過投資，內需成為拉動中國經(jīng)濟的主要力量。2018年三季度，消費對GDP的貢獻率是78%。投資對GDP的貢獻率是31.8%，貨物和服務凈出口對GDP的貢獻率為-9.8%。
宏觀經(jīng)濟學中消費的相關理論包括凱恩斯的絕對收入理論、杜森貝利相對收入理論、莫迪利安尼生命周期理論和弗里德曼的持久收入理論。凱恩斯的絕對收入理論認為消費取決于居民的絕對收入水平，杜森貝利認為凱恩斯的消費理論存在兩個錯誤的假設，其一是否認了消費者之間的相互影響，其二是否認了消費者行為的不可逆性。由此提出了相對收入理論，認為消費并不取決于現(xiàn)期絕對收入水平，而是取決于人們在收入分配中的相對低位以及歷史上曾有過的最高收入水平。莫迪利安尼根據(jù)消費者的理性行為提出生命周期理論，認為人的消費取決于一生的預期總收入、財產(chǎn)收入以及社會保障等因素。弗里德曼的持久收入理論認為，人們消費不是依據(jù)短期的實際收入，而是依據(jù)持久的、長期的收入，該觀點與生命周期理論與很多相似之處，但更加強調人們如何對持久收入進行預期。除上述因素外，影響消費的還有很多因素，如利息率、價格水平、消費者嗜好等，但我們通常認為可支配收入水平、財產(chǎn)、社會保障等因素是影響消費的基本因素。
社會消費品零售總額是指企業(yè)(單位、個體戶)通過交易直接售給個人、社會集團非生產(chǎn)、非經(jīng)營的實物用品金額以及提供餐飲服務所得金額，主要用于反映全社會實物商品的非生產(chǎn)方面的消費，不包括服務消費，屬于月度數(shù)據(jù)指標。在社會零售品總額不同行業(yè)結構占比中，汽車類、石油及制品類、房地產(chǎn)類(包括家用電器和音像器材類、家具類、建筑及裝潢材料類)、吃穿用類(包括糧油食品、飲料煙酒類，服裝鞋帽、紡織品類，化妝品類，日用品類)占比較高，在2017年占比為81%。危機之后，社零增速持續(xù)下滑，構成社零的各個行業(yè)消費目前也基本都處于下滑趨勢，只有石油類消費自2015年以來一直處于上升趨勢。此外，石油及制品類與房地產(chǎn)類具有占比高波動大的特點，汽車類與吃穿用類具有占比高但波動小的特點。
最終消費支出是指由購買者向出售者購買貨物和服務所支付的價值總額，是全口徑的消費支出，包括居民消費支出和公共消費支出，屬于季度數(shù)據(jù)指標。從變化趨勢來看，居民消費支出占比在下降，政府消費支出占比在上升。居民消費支持又可分為城鎮(zhèn)居民消費支出和農(nóng)村居民消費支出。此外，除了傳統(tǒng)服務消費外，還可以關注新興服務類消費，如電影、物流和旅游相關行業(yè)的消費，對應的觀察指標有電影票房收入、電影上映場次，規(guī)模以上快遞業(yè)務收入以及三大航客運流量和出境旅游人數(shù)等。
在總需求中，中國當前的消費占比超過投資，但投資由于波動較大是導致經(jīng)濟周期變化的重要因素。通常來說，經(jīng)濟波動的主要原因是投資的波動，在每一次衰退前投資都大幅度的減少，經(jīng)濟復蘇也是從投資的大幅度增加開始。對于投資，首先要分清資本存量和投資的區(qū)別，資本存量是生產(chǎn)過程使用的廠房、機器設備和其他耐用品，投資是用于增加或維持資本存量的支出，投資是流量，資本存量是存量。投資分為凈投資和存貨投資，存貨投資占比較小但波動最大，存貨投資的波動加劇了經(jīng)濟的周期性波動，也被稱為存貨周期。值得注意的是，存貨投資本身的變動并不足以引起經(jīng)濟周期，它的變動不是經(jīng)濟周期的原因，它在經(jīng)濟周期中的作用僅僅是加劇了波動程度。
資本形成總額是指常住單位在一定時期內獲得減去處置的固定資產(chǎn)和存貨的凈額，包括固定資本形成總額和存貨增加兩部分，記錄在GDP支出法下，屬于季度數(shù)據(jù)。自金融危機之后，資本形成總額同比增速經(jīng)歷短暫的高增長后開始趨勢下行。
固定資產(chǎn)投資完成額，在2011年之前口徑為城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資，自2011年起，國家統(tǒng)計局對月度固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計制度進行了完善，即將月度投資統(tǒng)計的范圍從城鎮(zhèn)擴大到農(nóng)村企事業(yè)組織，并將統(tǒng)計指標更名為“固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)”，“全社會固定資產(chǎn)投資完成額”是固定資產(chǎn)投資完成額+農(nóng)戶投資。受統(tǒng)計資料與統(tǒng)計能力限制，統(tǒng)計局公布固定資產(chǎn)投資月度累計名義值和月度累計同比數(shù)據(jù)，并未公布當月同比增速數(shù)據(jù)。統(tǒng)計局同時公布固定資產(chǎn)投資資金來源數(shù)據(jù)，這是分析固定資產(chǎn)投資獲得資金情況的依據(jù)，對判斷未來投資走勢非常重要。
從行業(yè)來看，固定資產(chǎn)投資主要包括制造業(yè)投資、基礎設施建設投資和房地產(chǎn)投資，2017年底三大行業(yè)投資占比在75%左右。制造業(yè)投資屬于生產(chǎn)性投資，多由民營企業(yè)主導，屬于順周期行業(yè)，其規(guī)模取決于產(chǎn)品銷售(與出口相關)、生產(chǎn)成本以及庫存情況。2018年3月以來制造業(yè)投資的上升主要由于高端制造業(yè)的發(fā)展與污染防治相關投資需求提升。房地產(chǎn)投資也屬于順周期行業(yè)，地產(chǎn)投資主要包括土地購置費用和建安支出，其中拿地主要影響土地購置費，新開工則通過影響施工面積進而影響地產(chǎn)投資。2018年前11月全國地產(chǎn)投資同比增長9.7%，其中土地購置費同比增長60.5%，剔除土地購置費后投資同比降3.7%。房地產(chǎn)投資受房地產(chǎn)銷售、融資成本、土地供應以及庫存等因素影響，這些因素與調控政策緊密相關?；A設施建設投資屬于逆周期行業(yè)，多由政府和國有企業(yè)主導，經(jīng)常作為政府穩(wěn)增長的工具?；A設施投資具體包括交通運輸、倉儲和郵政，電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)三個行業(yè)，但新的口徑已經(jīng)把電力行業(yè)剔除，基礎設施建設投資受財政債務、融資成本等因素影響。
固定資產(chǎn)投資與資本形成總額存在如下區(qū)別：第一，GDP中資本形成包括存貨和固定資本形成，而固定資產(chǎn)投資僅包括固定資本形成對應部分；第二，固定資產(chǎn)投資包括土地購置費、舊設備購置費以及舊建筑物購置費，這些屬于當年的增加值，不計入固定資本形成總額；第三，固定資產(chǎn)投資不包括城鎮(zhèn)和農(nóng)村非農(nóng)戶500萬元以下項目的固定資產(chǎn)投資，資本形成總額包括這些支出；第四，全社會固定資產(chǎn)投資不包括房地產(chǎn)開發(fā)商的房屋銷售收入和房屋建造投資成本之間的差額，即商品房銷售增值，固定資本形成總額包括這一內容。
凈出口是除投資外另一項影響經(jīng)濟波動的重要來源。其中，出口主要受外需、產(chǎn)品的競爭力和匯率的影響，進口主要受內需和匯率的影響，二者都會受到全球貿易氛圍如貿易摩擦的影響。海關發(fā)布的月度貨物貿易系列數(shù)據(jù)是判斷外貿走勢的主要指標，貨物貿易數(shù)據(jù)相對比較詳實。具體包括，每月的進出口金額和增速、每月對主要進出口國家的外貿金額和增速、每月進出口的具體分類產(chǎn)品規(guī)模和增速以及進出口的貿易方式。通?？梢允褂肞MI新出口訂單和PMI新進口訂單近似作為出口和進口的領先指標。
海關統(tǒng)計的月度貨物凈出口與GDP中凈出口同樣存在一些差異。首先，海關統(tǒng)計僅包含了貨物貿易，而GDP中包含了服務與貨物兩類貿易，服務貿易逆差在我國的規(guī)模越來越高，影響已不宜忽略。其次，一般使用的海關貨物貿易順差以美元計價，而GDP中凈出口以人民幣計價。再次，海關貨物貿易以到岸價計算，而GDP中貿易以離岸價計算。雖然海關統(tǒng)計與GDP中貿易數(shù)據(jù)存在口徑差別，但由于兩者具有較高的一致性，月度貨物貿易數(shù)據(jù)依然是觀察外貿形勢的最重要數(shù)據(jù)。
近兩年，我國的貿易結構出現(xiàn)了進口增長動能持續(xù)強于出口的歷史性轉折。從季度的視角來看(月度增速波動性太強)，當前我國進口增速已經(jīng)持續(xù)10個季度強于出口增速，而歷史上我國進口增速強于出口增速的最長持續(xù)時間是5個季度，且當時存在價格擾動和歷史特殊性：歷史上我國進口增速強于出口增速主要分布于1999-2003年和2009-2011年，前者主要由進口價格推動所致，進口數(shù)量增速基本上持續(xù)弱于出口數(shù)量增速；而后者是因為金融危機發(fā)生后我國采取4萬億經(jīng)濟刺激政策，存有較強的歷史特殊性。若排除價格因素僅從數(shù)量上來分析，且簡化至年度視角，我們發(fā)現(xiàn)，除去2009年這一個受金融危機顯著影響的特殊年份之外，2017年是本世紀以來我國進口數(shù)量指數(shù)明顯高于出口數(shù)量的首個年度，而2018年二者的差距進一步明顯擴大。
我們認為導致進出口格局強弱轉變的原因如下：第一，人口紅利的消失，制造業(yè)成本的上升，降低了我國出口產(chǎn)品競爭力。根據(jù)EIU數(shù)據(jù)庫中的估算數(shù)據(jù)，2017年我國每小時的勞動力成本已經(jīng)較1999年時增長10倍；橫向比較來看，雖然與美國、歐盟此類發(fā)達經(jīng)濟體相比，我國的勞動力成本仍然是明顯更低的，但是與越南、菲律賓等東南亞國家相比，我國已不具勞動力成本優(yōu)勢。根據(jù)2014年波士頓咨詢公司(BCG)發(fā)布的報告，在對制造業(yè)工資、勞動力生產(chǎn)率、能源成本、匯率因素綜合考慮之后，我國的制造業(yè)成本高于墨西哥、印度、泰國、印度尼西亞，同時與美國相比，成本優(yōu)勢也不再顯著。第二，全球經(jīng)濟增速放緩疊加貿易保護主義抬頭，導致外需疲軟。第三，我國一直在實施擴大進口戰(zhàn)略。2018年以來我國一直在強調“積極擴大進口”，政府工作報告中就直接提到了：“積極擴大進口，辦好首屆中國國際進口博覽會，下調汽車、部分日用消費品等進口關稅。我們要以更大力度的市場開放，促進產(chǎn)業(yè)升級和貿易平衡發(fā)展，為消費者提供更多選擇。”具體來看，除了鼓勵先進技術、儀器和設備的進口，下調汽車、部分日用消費品等進口關稅之外，我國還在推動一系列進口貿易的平臺建設。例如，在2018年11月舉辦的首屆中國國際進口博覽會。隨著消費在我國經(jīng)濟結構比例的提升以及擴大進口戰(zhàn)略的實施，未來我國將在能源、化工、農(nóng)產(chǎn)品以及日常消費品進一步擴大進口，滿足人民日益增長的物質需要，我國的進口份額有望進一步提高，進口強于出口的格局短期難以轉變，貿易順差大概率收窄。
在完全市場化的經(jīng)濟中，價格起到調節(jié)資源分配的功能。一方面價格受供求關系的影響，另一方面商品的價格可以調節(jié)供給和需求，從而達到供需平衡。宏觀經(jīng)濟學關注總量平衡，綜合各種不同商品價格的指數(shù)反映了整個社會的總需求和總供給變化。在衡量整體價格方面，最常用的兩個指標是居民消費價格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)。
居民消費價格指數(shù)(Consumer Price Index，簡稱CPI)，是度量一定時期居民消費商品和服務價格水平變動的相對數(shù)，綜合反映居民消費商品和服務價格水平的變動趨勢和變動程度，是衡量一般物價最重要的指標，最受市場和政策決策者關注。
CPI由統(tǒng)計局按月公布，同時公布一系列的分項數(shù)據(jù)，分項數(shù)據(jù)通常分為食品價格和非食品價格兩大類。其中，食品項占比最高，將近30%，所有食品項中豬肉價格權重最高，在整個CPI中比例在2.5%左右；非食品包括衣著、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健以及其他用品和服務7大類。從相關性來看，根據(jù)已公布的數(shù)據(jù)計算，CPI同比增速與食品項同比增速的相關系數(shù)高達0.933，與豬肉價格同比變化的相關系數(shù)為0.821；CPI環(huán)比增速與食品項環(huán)比增速的相關系數(shù)高達0.924，與豬肉價格同比變化的相關系數(shù)為0.559，因此豬肉價格在相當長的一段歷史時期內被宏觀研究者視為分析通脹最為準確的、甚至是唯一重要的指標。
CPI的同比變化是由翹尾因素和新漲價因素共同導致。所謂翹尾影響，也稱滯后影響，即上年價格變動對本年價格變動指數(shù)的影響部分。與此對應的是新漲價影響，是同比價格指數(shù)中扣除滯后影響后的剩余部分。通常情況下，CPI的同比指數(shù)反映年度價格總水平的變動程度，是翹尾因素和新漲價因素兩個因素共同作用的結果。
CPI月度環(huán)比數(shù)據(jù)的年內分布呈現(xiàn)出明顯的周期性特征。從最近5年的CPI月度環(huán)比分布來看，大致呈現(xiàn)這樣的規(guī)律：1-2月為CPI環(huán)比的相對高點；3-5月顯著回落至負區(qū)間，并在低位徘徊；6-9月逐步回升，在9月達到階段性高點后，10-11月緩慢回落，12月再度反彈。出現(xiàn)這種規(guī)律的原因在于，CPI中占權重較高的食品價格受到春節(jié)因素、天氣變化、養(yǎng)殖規(guī)律等季節(jié)性因素的影響，呈現(xiàn)出明顯的波動規(guī)律：例如，每年1-2月由于春節(jié)因素導致的需求上升與氣溫下降帶來的供給短缺，蔬菜、豬肉等價格一般都將出現(xiàn)較大幅度的上漲；而3-5月由于天氣轉暖帶來的農(nóng)產(chǎn)品供給回升，食品價格又將出現(xiàn)回落。這樣的季節(jié)性規(guī)律在年內表現(xiàn)得相對穩(wěn)定，并且由于食品價格的波動幅度大大高于非食品價格，且所占權重并不低，食品價格的環(huán)比波動基本決定了CPI環(huán)比的走勢。
我們通常選取如下三個模型對CPI進行預測：一是基于豬周期、進口價格和M1三個因素建立協(xié)整模型；二是基于CPI環(huán)比周期性的“環(huán)比均值法”；三是依靠產(chǎn)出缺口對CPI的趨勢進行預測。首先根據(jù)前兩個維度得出CPI的預測值，尋找合適的權重進行加權，然后根據(jù)第三個模型對CPI預測值進行調整[1]。
CPI的局限性體現(xiàn)在如下三個方面：1)反映商品和服務的純價格變化，不反映商品和服務的質量變化。2)在反映居民實際生活成本時具有局限性，如當消費品和服務的數(shù)量、質量發(fā)生變化時，即使價格不變，生活成本也會變化。3)反映居民消費商品和服務價格水平的平均變化，不包括奢侈品、投資品和網(wǎng)絡購物的價格水平變動，也不反映工業(yè)品出廠價格的變動。
工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)(Producer Price Index，簡稱PPI)是指某個時期內工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品第一次出售時價格變動的相對數(shù)，反映全部工業(yè)產(chǎn)品出廠價格變化的趨勢和變動幅度。PPI同比指數(shù)是從工業(yè)品角度衡量物價的一個重要指標，也是由翹尾因素和新漲價因素共同作用。
PPI由統(tǒng)計局按月公布，同時公布一系列的分項數(shù)據(jù)。PPI大致可以分為生產(chǎn)資料和生活資料兩類，生產(chǎn)資料一般用于工業(yè)生產(chǎn)活動的中間消耗品，包括采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和加工工業(yè)；生活資料一般用于人民生活的消費品，包括食品類、衣著類、一般日用品類和耐用消費品類。其中生產(chǎn)資料占比將近75%。此外，PPI還有按工業(yè)部門和工業(yè)行業(yè)劃分的兩個分項數(shù)據(jù)。具體來看，按工業(yè)部門分包括冶金工業(yè)、電力工業(yè)、煤炭工業(yè)等15個部門工業(yè)；按工業(yè)行業(yè)劃分包括煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)等39個行業(yè)。生產(chǎn)資料價格波動主導總體PPI波動，由于工業(yè)在我國經(jīng)濟中的主導地位，PPI與宏觀經(jīng)濟、原材料價格等呈現(xiàn)更高的相關關系。
PPI對CPI的傳導受到多重因素的影響，如產(chǎn)品的市場供求關系、競爭程度、科技進步等因素。PPI對CPI的傳導存在一定的滯后性，PPI的變化也不會全部傳導到CPI。因此，PPI的漲跌不一定引起CPI對應的漲跌。我們通過考察其歷史數(shù)據(jù)走勢發(fā)現(xiàn)：在PPI的上漲當中，如果生產(chǎn)資料先上漲而生活資料后上漲，表明漲價是由工業(yè)生產(chǎn)端傳導至消費需求端，在消費需求并不旺盛的情況下，PPI的上漲難以快速傳達至CPI，如1999年PPI生產(chǎn)資料大幅上行但生活資料平穩(wěn)，CPI并未顯著上行；而如果生活資料先上漲而生產(chǎn)資料后上漲，表明漲價是由消費需求傳導至工業(yè)生產(chǎn)，也意味著下游的消費需求較為旺盛，則PPI的上漲能夠快速傳導至CPI，如2006年PPI生產(chǎn)資料上漲帶動CPI的顯著上行。
2013年之前，經(jīng)濟周期波動相對較大，CPI和PPI波動方向一致，代表經(jīng)濟基本面的走勢；之后經(jīng)濟周期變得平緩，CPI由于包含較多的生活必需品，對經(jīng)濟周期波動不太敏感，PPI的主導因素是原油和其它工業(yè)原材料，與經(jīng)濟周期的變化高度相關，尤其是投資，因此與10年期國債收益率的相關性也更高。PPI和CPI分別是從工業(yè)和生活消費兩個維度衡量經(jīng)濟體的物價水平變化，衡量整體物價水平變化的指標通常選擇GDP平減指數(shù)，屬于季度指標，基本可以看作PPI與CPI的加權平均。
宏觀經(jīng)濟管理政策分為需求管理政策和供給端結構性改革政策。宏觀需求管理的目的是通過宏觀經(jīng)濟政策影響需求總量，使現(xiàn)實經(jīng)濟增速同潛在經(jīng)濟增速保持一致，實現(xiàn)充分就業(yè)和產(chǎn)能的充分利用(“保增長”)。供給端結構性改革主要解決長期潛在經(jīng)濟增長速度(可持續(xù)增長)下降問題，其目的在于激活或者提高各類生產(chǎn)要素的活力。前者偏重短期，追求快速見效但效果一般短暫；后者偏重中長期，見效慢但效果持久。
貨幣政策主要包括價格型貨幣政策、數(shù)量型貨幣政策、匯率政策和宏觀審慎監(jiān)管政策。經(jīng)歷了20世紀70年代和80年代的高通脹，很多發(fā)達國家把長期保持較低的通貨膨脹率作為貨幣政策的首要目標。經(jīng)濟體長期保持合意的低通貨膨脹，有助于促進經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定。但我國的貨幣政策一直追求多目標制，在不同的經(jīng)濟階段，追求不同目標之間的權衡。當前我國的貨幣政策主要關注經(jīng)濟增長、匯率穩(wěn)定和資產(chǎn)價格波動。
價格型貨幣政策工具主要包括基準存貸款利率以及公開市場操作利率，其中公開市場操作利率包括逆回購利率、常備借貸便利操作利率、中期借貸便利利率。12月19日央行新增定向中期借貸便利，操作期限更加靈活，利率更低，用于定向緩解民營企業(yè)的融資困境。目前公開市場利率央行建立了利率走廊機制，利率走廊的上線是央行借貸便利利率，下線是央行的超額準備金利率。目前比較重要的利率是存款類機構質押式回購加權7天利率(DR007)，與R007不同，DR007限定交易機構為存款類金融機構，質押品為國債、央行票據(jù)和政策性金融債等無風險或者低風險的利率債，而R007是全市場金融機構的加權平均回購利率，不限定交易機構和標的資產(chǎn)。DR007可降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況。DR007可用來觀測存款類金融機構面臨的流動性壓力，R007-DR007可用來觀測非存款類金融機構面臨的流動性壓力。中國央行正在逐步實踐，從數(shù)量調控向價格調控轉變，轉變的過程中，數(shù)量調控也用，價格調控也用。相對過去，價格調控越來越重要。
數(shù)量型貨幣政策工具主要包括公開市場操作、準備金、再貸款和再貼現(xiàn)。公開市場操作直接影響基礎貨幣，目前經(jīng)常采用的是逆回購、中期借貸便利，并新增了定向中期借貸便利。部分準備金制度是商業(yè)銀行具有信用創(chuàng)造能力的根本原因，央行對存款準備金率的調節(jié)主要通過影響貨幣乘數(shù)來影響貨幣供給。再貸款是央行主動向金融機構分配資金寸頭，是一種帶有較強計劃性的數(shù)量型貨幣政策工具，具有行政性和被動性。再貼現(xiàn)主體是商業(yè)銀行為主的金融機構，拿著票據(jù)向央行申請再貼現(xiàn)融資，但央行可以通過設定抵押品的種類來調整信貸的投向。如2018年央行多次擴大再貸款和再貼現(xiàn)工具的支持力度，發(fā)揮其定向調控、精準滴灌功能，擴大對小微、民營企業(yè)的信貸投放。目前央行的流動性操作采取“鎖短放長”的管理思路，這可以帶來兩方面的好處：一方面中長期資金利率與貸款利率的相關性更高，降低商業(yè)銀行的長期資金成本，有助于實現(xiàn)銀行間市場利率向貸款利率傳導，從而降低實體經(jīng)濟融資成本；另一方面有助于增大短端利率的波動程度，防止金融機構在利率下行趨勢下通過債券市場過度加杠桿。
匯率政策是指央行管理人民幣匯率的相關制度安排。當前的人民幣兌美元匯率形成機制是“昨日收盤價+盯住一籃子匯率+逆周期調節(jié)因子”的三因子模型。中國央行維持匯率穩(wěn)定的主要工具有四：其一，中國央行可以在外匯市場上通過賣出美元、買入人民幣來穩(wěn)定匯率；其二，中國央行可以通過進一步加強資本流出管制來削弱國內主體的換匯動機；其三，中國央行可以通過逆周期調節(jié)因子來管理每日人民幣兌美元匯率開盤價；其四，在市場高度關注離岸匯率對在岸匯率的引導作用的前提下，中國央行還可以通過干預離岸市場來穩(wěn)定離岸匯率。不過，只要人民幣兌美元匯率面臨持續(xù)的貶值壓力，無論中國央行運用上述哪種工具來維持匯率穩(wěn)定，均會付出一定的成本或代價：第一，外匯市場上的公開市場操作將會導致外匯儲備顯著縮水，且通過大量賣出外匯儲備來維持匯率穩(wěn)定可能是一種得不償失的福利損失；第二，嚴厲的資本流出管制一方面將會影響中國企業(yè)的海外投資，另一方面也會對人民幣國際化造成負面影響；第三，逆周期調節(jié)因子的頻繁使用，將會顯著增加匯率定價不透明性，并降低市場供求對匯率中間價的影響程度；第四，如果中國央行進行離岸市場干預，這就會削弱離岸市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。換言之，境內外投資者將會日益認為離岸市場不是一個真正的“離岸”市場。
宏觀審慎監(jiān)管政策以金融穩(wěn)定為目的，針對整個金融體系的系統(tǒng)性風險，強調“時間”維度和“跨部門”維度的金融風險。金融危機之后，我國政府也非常重視宏觀審慎政策框架，在黨的十七屆五中全會和“十二五”規(guī)劃中明確提出“構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”。2011年我國正式引入差別準備金動態(tài)調整機制，2015年12月，中國人民銀行將差別準備金動態(tài)調整機制“升級” 為金融機構宏觀審慎評估體系(MPA)，2017年將表外理財納入MPA廣義信貸指標范圍，2018年把同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債占比指標考核，同時對房地產(chǎn)市場采取因城施策差別化住房信貸政策的宏觀審慎框架(中國貨幣政策執(zhí)行報告，2017)。在2017年7月召開的第五次全國金融工作會議上，為了加強監(jiān)管協(xié)調，我國在更高層面上，成立了國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，進一步強化明確人民銀行負責宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險的防范。宏觀審慎監(jiān)管政策強調前瞻性和逆周期性，在金融繁榮期間通過逆周期工具約束金融市場參與者的過度風險承擔動機，增大在金融衰退期間的資本緩沖，從而增強金融體系的彈性，是管理金融周期的適宜工具。宏觀審慎監(jiān)管工具主要包括資本類工具、流動性類工具和資產(chǎn)類工具(或者信貸類工具)。資本類工具和流動性類工具作用對象是商業(yè)銀行等金融機構，資產(chǎn)類工具或者信貸類工具主要針對金融機構的借款者。
財政政策作為國家干預經(jīng)濟，實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟目標的工具之一，在我國熨平經(jīng)濟波動的過程中，一直起著舉足輕重的作用。在金融周期的下行期，由于商業(yè)銀行的風險偏好較低，貨幣政策的傳導機制受阻，寬貨幣難以轉變?yōu)閷捫庞?，貨幣政策刺激?jīng)濟的效果有限。而財政政策直接作用于實體經(jīng)濟，刺激經(jīng)濟的效果更加顯著。
2014年我國新《預算法》的頒布標志著我國全口徑預算制度的初步建立。《預算法》規(guī)定我國財政收支目前包括“四本賬”：一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算和社會保險基金預算。四本預算全面完整地反映了政府的財政收支分類情況，構成了完整統(tǒng)一的預算管理體系。
一般公共預算分中央及地方兩個部分，以稅收收入為主，主要用于政府部門日常開支、維護國家安全和保障民生的預算。我國一般公共預算收入由全國一般公共預算收入、結轉結余及調入資金三部分構成。其中，結轉結余及調入資金主要來源于調入預算穩(wěn)定調節(jié)基金、從政府性基金預算和國有資本經(jīng)營預算調入資金、動用結轉結余資金三部分。全國一般公共預算收入主要包括稅收收入和非稅收入。其中，稅收收入是一般公共預算收入的主要來源。全國一般公共預算收入增長面臨的主要風險主要在于政府結構性減稅以及經(jīng)濟增長趨緩帶來的稅收收入的增速放緩，而非稅收入則對一般預算收入影響較小。稅收收入的時點往往會造成市場流動性的緊張。從月度財政存款及稅收收入數(shù)據(jù)來看，1、4、5、7、10幾個月相較其他月的繳稅要多。一般公共預算支出包括全國一般公共預算支出、補充預算穩(wěn)定調節(jié)基金和結轉下年支出的資金。一般公共預算支出按對經(jīng)濟的影響，可劃分為直接作用于經(jīng)濟的支出與間接作用于經(jīng)濟的支出。直接作用于經(jīng)濟的支出：政府消費及投資，即政府采購支出與基礎設施建設支出部分。間接作用于經(jīng)濟的支出：主要用于政府職能部門支出(如國防、外交等)以及民生性支出(教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等)。通常較大的財政支出月份為3月、6月、9月、11月以及12月。
政府性基金預算是國家通過向社會征收以及出讓土地、發(fā)行彩票等方式取得收入，專項用于支持特定基礎設施和社會事業(yè)發(fā)展而發(fā)生的收支預算。政府基金收入包括全國政府基金收入、上年結轉收入和地方政府專項債務收入。地方政府專項債券列入政府基金預算，不影響一般公共預算赤字。來自地方政府性基金收入中的國有土地出讓金收入是我國政府性基金收入的重要來源，2018年預算安排中占比為85.19%。
國有資本經(jīng)營預算是指使用和經(jīng)營國有資產(chǎn)所發(fā)生的各項收支的預算。國有資本經(jīng)營預算收入主要包括：國有企業(yè)利潤收入、股息股利收入、產(chǎn)權轉讓收入和清算收入，其中利潤收入為主要來源。國有資本經(jīng)營預算主要用于國有企業(yè)的社保補充基金支出、改革支出、資本金注入和政策性補貼。值得關注的是，根據(jù)2015年《國務院關于引發(fā)推進財政資金統(tǒng)籌使用方案的通知》，未來國有資本經(jīng)營預算將逐步調入一般公共預算。2016年調入比例達19%，以后將逐年提高調入比例。
社會保險基金預算是安排和管理社會保險的年度基金收支計劃。我國的社會保險主要包括養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險、工傷保險、失業(yè)保險和生育保險，也就是我們常說的“五險”。我國社會保險基金預算收入主要來自于個人繳納、企業(yè)繳納、財政補貼收入以及保險基金管理運營的投資收益。社會保險基金不能用于一般公共財政預算，但一般公共財政預算可補助社會保險基金。
此外，值得指出的是，財政赤字不是全國一般公共預算收入與全國一般公共預算支出簡單相減得出的結果，還要考慮使用預算穩(wěn)定調節(jié)基金、從政府基金預算和國有資本經(jīng)營預算調入資金、動用結轉結余資金等因素。因此，財政赤字=(全國一般公共預算支出+補充預算穩(wěn)定調節(jié)基金+結轉下年支出的資金)—(全國一般公共預算收入+調入預算穩(wěn)定調節(jié)基金和起他預算資金+動用結轉結余資金)。
供給端政策偏向中長期，其目的在于激活或者提高市場參與主體的活力，效果顯現(xiàn)需要的時間一般較長，有助于提高潛在經(jīng)濟增速。從企業(yè)來看，可以采取的政策包括混合所有制改革，放開服務業(yè)的進入壁壘，建立國企和民營企業(yè)“競爭中性”原則；從居民來看，可以采取的政策包括戶籍制度改革，促進生產(chǎn)要素的流動，完善公共服務和再分配政策，減少收入分配差距和不平等；從政府來看，可以采取的政策包括簡政放權，重建激勵機制，如政績評價機制、官員薪酬體系改革和透明的監(jiān)管體制。
需求側政策與供給側政策并非是相互對立矛盾，而是應該協(xié)調使用。需求側關注我國短期的市場需求引導與經(jīng)濟調控，通過做好需求“穩(wěn)定器”，有利于緩解經(jīng)濟增速在短期內快速下跌，從而降低供給側改革的成本與難度。而且需求側的很多舉措也有助于生產(chǎn)效率的提高，如擴大教育經(jīng)費投入、基礎設施建設補短板等，短期在穩(wěn)定經(jīng)濟的同時，也有助于長期生產(chǎn)要素效率的提高。同理，供給側的一些政策也有助于擴大內需，如戶籍制度改革和促進生產(chǎn)要素的流動，有助于農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)轉移，這會有效擴大城鎮(zhèn)消費需求。
到底在什么時候采取需求政策還是供給政策，這取決于我國經(jīng)濟的實際運行態(tài)勢和政府追求的合意目標。圖中的A點是我國政府每年在兩會上制定的經(jīng)濟增長和通貨膨脹目標(Y*，P*)。如果實際經(jīng)濟運行態(tài)勢落在第一象限，也即出現(xiàn)經(jīng)濟增長和通貨膨脹都高于目標，經(jīng)濟處于過熱狀態(tài)，這時應該采用緊縮的需求政策，對應的AD-AS模型移動AD曲線；如果實際經(jīng)濟運行態(tài)勢落在第二象限，也即出現(xiàn)經(jīng)濟增長低于目標和通貨膨脹都高于目標，經(jīng)濟處于滯漲狀態(tài)，這時應該采用供給端政策，對應的AD-AS模型移動AS曲線；如果實際經(jīng)濟運行態(tài)勢落在第三象限，也即出現(xiàn)經(jīng)濟增長和通貨膨脹都低于目標，經(jīng)濟處于過冷狀態(tài)，這時應該采用擴張的需求政策，對應的AD-AS模型移動AD曲線；如果實際經(jīng)濟運行態(tài)勢落在第四象限，也即出現(xiàn)經(jīng)濟增長高于目標和通貨膨脹低于目標，經(jīng)濟處于理想狀態(tài)，這時政府不需要采取刺激政策。
2019年中國宏觀經(jīng)濟仍將面臨下行壓力。外貿、投資、消費層面整體均將呈現(xiàn)不同程度的走弱：中美互加關稅對貿易順差的負面影響將逐漸顯現(xiàn)；制造業(yè)投資借力環(huán)保設備更新的上行動力難以維持，房地產(chǎn)開發(fā)投資在失去土地購置費用支撐之后逐漸呈現(xiàn)低迷態(tài)勢，基建投資依托財政發(fā)力的改善可能獨木難支；消費增速將受到石油制品消費的拖累，房地產(chǎn)與汽車消費增速或已見底，但難以扭轉消費的整體頹勢。
與此同時，物價指標也體現(xiàn)出經(jīng)濟衰退的特征：CPI中樞將由于翹尾因素的抬升與食品價格的推動而回升至2.2%左右，但整體走勢仍屬溫和；PPI則將受到大宗商品價格弱勢的拖累而延續(xù)回落趨勢，全年將回落至-1.0%左右。PPI-CPI裂口將在2019年重新由正轉負，這意味著經(jīng)濟步入短周期衰退的階段；值得強調的是，2019年下半年將大概率出現(xiàn)工業(yè)品價格的通縮，屆時工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)及盈利都將受到較大負面沖擊?？傮w上，2019年名義經(jīng)濟增速將由2018年的9.5%左右降至8.2%左右，實際增速可能會降至6.3%；但隨著宏觀調控政策托底效應的逐步顯現(xiàn)，預計下半年短期的經(jīng)濟預期可能有所好轉。
宏觀經(jīng)濟政策的目標是熨平經(jīng)濟波動。隨著中國經(jīng)濟增速的持續(xù)下行，宏觀經(jīng)濟政策應該整體上更具擴張性。我們認為，2018年中國的貨幣政策已經(jīng)顯著放松，而財政政策依然偏緊。因此，2019年中國適宜的宏觀政策組合應該是，貨幣政策繼續(xù)遵循2018年的政策基調，而財政政策與2018年相比則應該顯著發(fā)力。
由于2019年的預期經(jīng)濟增速顯著低于2018年，理論上貨幣政策在2019年理應比2018年寬松，但以下兩個因素將會制約貨幣政策的加速放松。第一個因素是人民幣匯率問題。2019年的人民幣兌美元匯率在基本面方面可能持續(xù)面臨貶值壓力，考慮到美聯(lián)儲在2019年上半年可能仍有兩次加息，且2019年美聯(lián)儲縮表速度可能顯著加快，在這一背景下，如果中國央行加速放松貨幣政策，這就可能使得中美利差進一步縮小(甚至反轉)，這既會加大短期資本外流壓力，也會加大人民幣貶值壓力(進而加大中國央行的干預成本)。第二個因素是房地產(chǎn)價格問題。當前中國三四線城市房價與交易量已經(jīng)回落，但一二線城市的房地產(chǎn)市場依然處于多空雙方博弈的敏感時期。目前一二線城市的房地產(chǎn)供求狀況嚴重失衡(現(xiàn)實供給遠低于潛在需求)，大量剛需主要被限購限貸政策暫時性抑制住了。而目前隨著中國經(jīng)濟增速的下滑，市場上關于房地產(chǎn)調控政策未來可能放松的預期正在增強。在這種背景下，如果央行加快放松貨幣政策，就可能加劇市場上的房價上漲預期，從而使得房地產(chǎn)調控面臨更加困難的兩難局面。
基于上述兩點考量，我們認為，2019年的貨幣政策很可能會延續(xù)2018年的政策基調，不會在2018年的基礎上繼續(xù)大幅放松。具體的預測則包括：第一，2019年可能有3-4次降準。降準一方面可以在外匯占款持續(xù)負增長的背景下為金融體系補充基礎貨幣，另一方面也可以緩解影子銀行體系收縮導致的流動性短缺，可謂一舉多得；第二，2019年中國央行在下調存貸款基準利率方面可能會依然謹慎，既可能維持基準存貸款利率不變，也可能降息的次數(shù)顯著低于降準的次數(shù)；第三，央行依然會進行積極的公開市場流動性操作，且流動性操作(OMO、SLF、MLF)的相關利率可能進一步下調。
多年以來，中國政府財政赤字占GDP比率均維持在3.0%以內。但如果考慮到地方政府專項債的發(fā)行，中國政府實際財政赤字率在2016年就已經(jīng)超過3%，且2016年至2018年分別為3.5%、3.8%與4.2%。雖然2018年的實際財政赤字率要顯著高于2017年，但與2017年相比，2018年中國政府顯著加強了對地方政府融資的管控，這導致地方政府的融資來源在2018年顯著收縮，這一方面導致了基建投資增速在2018年的急劇下降，另一方面也造成不少地方政府面臨債務展期的困難甚至財政收支平衡的困難。換言之，2018年中國事實上出現(xiàn)了顯著的廣義財政政策緊縮。
考慮到以下幾個方面的問題，中國的財政政策應該在2019年顯著發(fā)力：第一，2019年中國經(jīng)濟的下行壓力依然較大，要穩(wěn)定經(jīng)濟增長，基建投資增速應該顯著反彈。但目前地方政府融資受到全方面的掣肘(包括銀行信貸融資、融資平臺發(fā)債與PPP)，在地方政府去杠桿的政策不發(fā)生重大調整的前提下，中央財政必須要相應發(fā)力。第二，目前中國民營企業(yè)(尤其是中小民營企業(yè))處于非常艱難的經(jīng)營境地，尤其是勞動力成本、稅費成本與融資成本居高不下。中央財政加大對中小企業(yè)的減稅力度，可以直接降低中小企業(yè)的稅收負擔，直接改善中小企業(yè)的經(jīng)營境遇，這也有助于穩(wěn)定中小企業(yè)投資增速。第三，2018年貨幣政策已經(jīng)顯著放松，而財政政策依然在緊縮。著名的蒙代爾政策支配法則指出，如果在資本流動的前提下又要維持匯率穩(wěn)定，那么貨幣政策的效果較弱，而財政政策的效果更強。這意味著當前環(huán)境下財政政策放松的效果可能更好。第四，目前中國企業(yè)部門、居民部門、地方政府的杠桿率均已經(jīng)較高，只有中央政府仍具備一定的加杠桿空間。如果一方面既要繼續(xù)實施去杠桿或穩(wěn)杠桿的政策，另一方面又要維持經(jīng)濟穩(wěn)定增長以及防控系統(tǒng)性金融風險，那么就應該通過中央政府適當加杠桿來對沖其他部門去杠桿造成的壓力。
綜上所述，我們認為，2019年中國財政政策的力度要比2018年顯著放松。具體的預測則包括：第一，2019年官方赤字率可能有所上調，突破3%的長期門檻；第二，2019年中國政府可能會繼續(xù)下調企業(yè)增值稅稅率兩個百分點左右，對于中小企業(yè)的優(yōu)惠力度可能更大；第三，2019年中央政府的財政支出可能顯著增加，在基礎設施投資方面的支出力度有望增大；第四，2019年中央政府可能會進一步調控地方政府專項債的額度，鼓勵地方政府通過發(fā)行專項債來穩(wěn)定基礎設施投資增速。
